【2015年研评9】负债率更高，资金链更紧

      近日，百强房企华光地产资金链断裂，再此让公众目光转到房企负债风险上。连同融创收购佳兆业，以及去年浙江兴润、江西长发等中小房企纷纷破产，人们不仅疑问：房企的债务风险到底有多高？会发生债务危机吗？分析认为，高杠杆和高资金成本驱动的以债养债模式，加上去年房市低迷，致使房企债务风险“攀上新高”。如果今年资金来源继续受阻，相信会有更多企业因资金链断裂而倒下。

      全貌：行业资金整体情况

      房地产开发是资金密集型的行业，资金是房地产企业的生命线和第一资源要素。道理很简单，有钱就能买地、买人，没钱纵是地产大腕也难有施展空间，比如任志强。

      房地产企业的资金状况取决于资金流入和流出，也就是现金流情况，特点是资金池多元，流动量大而快，对资金链安全要求高。简单来说，房企的资金流入或资金来源主要有销售回款、融资等，流出主要有支付土地款、日常营运费用、偿还贷款本息等。各家房企资金来源大汇总，就是全国房地产开发资金的主要来源。也就是说，从每年开发资金来源及增长数据可看出房企资金面基本情况。

      国家统计局数据显示，2014年房企到位资金121991亿元，比上年下降0.1%，而2013年为增长26.5%。其中，国内贷款21243亿元，增长8.0%，2013年为33.1%；利用外资639亿元，增长19.7%，2013年为32.8%；自筹资金50420亿元，增长6.3%，2013年为21.3%；其他资金49690亿元，下降8.8%，2013年为增长28.9%。在其他资金中，定金及预收款30238亿元，下降12.4%，2013年为增长29.9%；个人按揭贷款13665亿元，下降2.6%，2013年为增长33.3%。2014年资金来源渠道及占比见图8.1，过去五年开发资金来源变化情况，见图8.2。

      可以看出，受去年房市低迷影响，房企资金来源中的定金及预收款降幅最大；作为房企主要资金来源渠道的国内贷款，占17.4%，尽管比2013年多增了1.3个百分点，但增加额只有1570亿元，仅占全部资金来源的1.3%，可谓是杯水车薪。

      另据央行的统计数据显示，2014年全年，房地产贷款余额增加2.75万亿，同比多增4055亿元，而2013年比上一年多增9987亿元；增量占同期各项贷款增量的比例达28.1%，与上年持平。

      由此不难得出这样一条基本结论：宏观层面上，2014年房企资金来源总体趋紧，尤以销售回款和贷款降幅最大，而这正是房企的两大资金来源渠道。

      一方面是资金来源减少，另一方面资金支出大幅增长：2014年房地产开发投资额高达95036亿元，比销售额高出18744亿元，而过去几年两者大致相当（详见研评8）。一减一增，恰是导致房企资金紧张的原因。

      特别强调的是，被许多媒体宣称“日渐倚重”的房地产基金、信托等，规模都不大。其中，规模相对较大的房地产信托，规模总计约3000多亿，与12.2万亿的资金来源相比，占比很小。倒是民间活跃的高利贷，估计额度很大，但到底有多少，目前尚无权威的统计数据，而这恰是可能引爆房企债务风险的“定时炸弹”。

      管窥：房企资金状况

      全国性数据只能反映资金总体情况及大致趋势，房企最关心的还是企业层面的资金状况。了解了行业全貌后，我们依然回到中微观层面。

      截止3月26日，已有48家上市房企发布了正式年报。其中，沪深两市有43家，香港内房股及境外5家。兰德咨询统计显示，48家企业期末现金及现金等价物余额总计1697亿元，比上年增长5.31%。48家企业中，账面资金增加的有25家，占52%；平均资产负债率为73.12%,与上年相比增加0.7个百分点。48家企业资产负债率中，15家企业低于60%；60%-70%的有11家；70%-80%的有16家；资产负债率超过80%的有6家。鉴于目前仅有24%的上市房企发布了年报，为了全面呈现全部上市房企的债务状况，我们在此去年中期的负债情况。详见图表8.3。

      与其他业绩指标类似，不同企业的资金状况也是良莠不齐，分化明显。以保利和中航地产为例：2014年保利地产的资产负债率为77.9%，较2013 年下降0.08 个百分点；期末预收账款1133亿元，扣除预收账款后的其他负债占总资产的比例为46.9%，负债水平较为合理。而中航地产去年末资产负债率79.3%，同比上升3个百分点；剔除预收款后的资产负债率为71.3%，同比上升5个百分点；期末经营现金流为负，且降幅扩大95.6%，筹资现金流同比减少，现金及现金等价物余额7亿元，同比下降42%，短期偿债压力较大。

      值得注意的是，去年一些标杆房企负债率也大都“攀上新高”。例如，截至去年末，招商地产负债率（扣除预收账款后的其他负债占总资产的比例）为47.7%，同比增加4.7个百分点；荣盛发展负债率(同上)是51.9%，同比提高5个百分点；中房地产负债率51.55%，同比提高12.01个百分点；光华控股负债率为58.12%，同比增长28.01个百分点。

      再看负债结构。在研评7中已提到，在企业的有息负债中，银行贷款、信托等各占多少，一年、三年、五年到期的比例是多少，直接决定了资金成本和债务风险高低。兰德咨询计算了各家房企的短期负债比，结果显示，超过20%的房企一年内到期的短期负债超过50%，超过40%企业的占31.4%。详见图表8.4。

      最后再看看现金流情况。房地产开发具有资金大进大出的特点，通过分析经营、投资和筹资活动现金流，能直观看出一家房企的资金链状况。根据兰德咨询对48家上市房企的中报统计，经营性、投资性、筹资性现金流为负的分别有30家、29家和14家。其中，两项为负的有22家，占45.8%，其中经营性和投资性现金流两项为负的有18家，占37.5%；三项均为负的，竟有2家企业，包括华鑫股份和广宇发展。进一步分析发现，虽然有些企业经营性现金流在逐渐紧张，投资性现金流在逐渐回收，但筹资力度和资金成本在逐渐提高的，并未表现出比较良好的互动。

      特别强调的是，要评价一家房企债务风险高低，不应仅看以上几个指标，而是要要综合考量多个维度，包括未来一定时期的财务安全性和稳健性；需全面分析企业的短期和长期偿债能力；其中涉及许多指标，包括负债率、负债结构、流动比率、速动比率、存量资产周转率、预售账款、已定约但未拨备的承诺资本支出等，而且还要看一些指标数据占比和波动性。兰德开发的地产测评APP 中有“房企资金压力测试”，基本能准确测出各家房企在轻度、中度、重度压力情形下的资金链安全程度，如果想看看某家房企或自己企业的资金链状况，不妨测试看看。

      通过对上市房企短期偿债能力、长期偿债能力和运营效率指标的综合考量和长期跟踪，我们认为有二十多家上市房企潜在风险较高。

      众所周知，近年来多数房企基本是高杠杆和高资金成本驱动的以债养债模式。在市场潜在供应量巨大，销售形势不容乐观的大势下，这不仅让人产生这样的疑问：今年会不会有更多的企业出现资金链断裂？我们的答案是“会”，但出现兑付危机或系统性债务危机的可能性依然很小。

      建议：保卫资金链 

      销售形势不好时，大家都喊“去库存”。大凡都知道的事，几乎都是“正确的废话”。鉴于当前库存实在太高，而且潜在供应量巨大，正如研评8所说的，去库存绝不是想去就能去的了的。那么，到底该怎么办？

      不同企业的实际情况不同，也不可能有统一的解决方案。短期来说，对于资金链风险程度比较危险（测试得分40-20分）和非常危险（测试得分20分以下）的企业，是否有必要思考：无论什么原因导致了目前公司的资金紧张状况，这种运行状态还要持续多久，是否要尽快改变。如是，建议这两类公司应采取有保有压的资金支出原则，严控新增支出，包括减少拿地量，控制新开工面积等；要加大项目销售力度，同时要尽快调整优化项目池，将部分非优质项目尽可能地转让出去；要重点优化资产负债结构，严避高利贷风险，并积极拓展新财务资源，让资金池尽快回归到安全水位线以上。

      长期而言，随着行业金融化的趋势越来越明显，提高资金池和现金流的精细化管理水平，已越来越重要。因而，树立战略导向下的财务思维，不断优化资产负债结构，加强资金池及现金流管理，提高运营效率，使资金成本最小化和效益最大化，是房地产企业必须要认真对待，而且一定要解决的一大战略问题。

      为此，建议房地产企业做好以下三项工作：

      1.加强资金池规划和管理。根据企业发展目标，首先要绘制出未来三年的业绩曲线规划；再根据业绩曲线规划，做好融资结构设计，确定未来三年的负债率控制目标，进而确定各年度的负债及有息负债额、新增融资额等；同时要持续优化资本负债结构，有效管理资金头寸。

      2.提高现金流精益化管理水平。包括万科、龙湖、远洋等，当前已有越来越多的企业明确提出将绩效考核重点从销售额、计划进度转向现金流。这正是我们多年来不断呼吁和倡导的。要提高现金流精益化管理水平，就要在资金池设计的基础上，根据企业的实际情况，设计出切实可行的计划预算模型和现金流模型，同时要加强资金预算管理，做到计划精准、资金精算、现金流精益。

      3.提高运营效率。这里所说的效率包括效率和效益两重含义，所说的运营也不是狭义的运营管理，更不是更狭义的计划管理，而是指企业营运，包括计划管理、运营管理、绩效管理等。在提高资金池、计划预算、现金流管理水平的基础上，打出一系列“组合拳”，不断提高企业运营效率，确保企业正常、高效运转，是资金链安全的最大保障。关于运营效率，我们随后有专题文章展开，敬请关注。