表征与真相：全部上市房企2015年中报业绩总盘点

导读：

◎ 191家A股、港股上市房企2015年上半年的营业收入总额是9506.8亿元。去除今年借壳上市的绿地控股后，190家可同比企业的营收收入总额是8646.9亿元，比去年同期增长27.19%，增速提高8.73个百分点。

◎ 191家上市房企2015年上半年平均净利润率为11.88%，其中130家A股企业（去除世联、匹凸匹等）的平均净利润率为10.17%。在去年的中报总盘点中，我们预测今年净利润率将会触及“10%红线”，没想到上半年几乎就“提前实现”。

◎ 截至6月30日，全部上市房企负债总额高达7.11万亿元，平均资产负债率是72.8%——负债率依然居高不下，以债养债模式更加严重。

◎ 尽管许多房企在积极谋求转型，但中报中的业务结构数据显示，转型未见成效，反而主业受损的企业有很多——转型原本是基于正确的原因做出的正确的决定，但时下的转型却是盲目的标杆效应和舆论裹挟下的一哄而上。

◎ 去年我们还预计，今年上半年全国商品房销售额和销售面积肯定转正，预言也已成真。今年我们进一步预测：未来5年内，行业将会出现年销售额达到5000亿元的世界级房企，但同时或将有超过50%的企业被洗牌出局——企业惟有透过表征，看清真相，践行适合自己的发展模式，才能逆势破局，跑赢市场。

      中报“窗口期”于8月31日如期结束。在上市房企陆续披露中期业绩的七、八月份，我们依然没发布时效性较强、吸引眼球的统计数据和评论，也没提前给出“分化加剧”之类的正确的废话，而是一如既往地逐家研读各家企业的中报，通过横向对比各家企业的2015年中报数据和纵向对比2011-2015年的中报数据，以全面了解A股、港股和全部上市房企，以及每家企业的业绩变化情况。再次重申，兰德以“地产全真派，数据偏执狂”自誉和自期，我们做中报研析的主要目的是分享研究成果，供业内企业做业绩对标，同时为我们的咨询服务和报告服务业务积累数据资料。我们不坐庄炒股，也不搞竞价排名，所以与侧重于股价预测的券商研报和侧重于销售额快评不同，我们将全面呈现全部上市房企的营收、利润率、周转率、三项费用率等业绩状况，并对市场未来趋势做出预测，对房企未来发展给出建议。我们相信，只要你坚持读完这篇中报总盘点文章，你一定有所收获。

      （一）总体概况：回落加速，增收不增利

      截至8月31日，沪深A股和在香港及境外上市的内房股公司共有198家。这个数据是经兰德咨询逐一、反复核对的，包括了借壳金丰投资上市的绿地控股（600606.SH），剔除了“脱房”的多伦股份（600696.SH，已更名匹凸匹）、运盛实业（600767.SH，已更名运盛医疗）等，应该是最新、最准的。补充说明的是，我们只统计大陆范围内的房地产开发企业。具体统计口径、方法和详细名单，详见《国内到底有多少家上市房企》文。

      鉴于198家上市房企中有个别企业的中报数据缺失或缺乏同比数据，如鑫苑（在美国上市）、佳兆业（01638.HK，未发布中报）等，数据完整的企业共191家。这191家企业是本文统计分析的对象，数据已全部录入我们的20038数据库（约200家上市房企的38项指标数据）。我们也曾想只统计50强、100强数据，但考虑到前50、100企业名单变动较大（近几年新晋入和滑出的企业平均超过20%），因此做同比不太科学。加之50强、100强仅代表行业最优企业，不能反映上市房企的全貌，更不能代表全行业水平，因此我们依然做统计难度大、实效性不强，但适用性和对标价值很大的全部上市房企数据统计。值得自豪的是，我们的20038数据库中，2010-2015年的全年和中期数据都已齐全，这有利于我做三年、五年移动平均数据分析，也能使我们轻易完成任何一家企业、任何一项指标与任一组群的纵横向对标，从而使我们可以用数据图表来可客观测评一家企业业绩的高低优劣。

      回到本文主旨。如果说去年上市房企的中期业绩是喜忧参半的话，受去年市场销售低迷影响，总体来看，上市房企2015年中报的总体业绩表现是增速回落加速，增收不增利愈发严重——基本是忧甚于喜或忧多喜少。

      先简单回顾一下2015年上半年房地产市场整体情况，以便企业进行增速对比和计算自己的市场占有率。国家统计局数据显示，上半年，全国房地产开发投资43955亿元，同比名义增长4.6%；房地产开发企业土地购置面积9800万平方米，下降33.8%；房屋新开工面积67479万平方米，下降15.8%；商品房销售面积50264万平方米，同比增长3.9%；商品房销售额34259亿元，增长10.0%，增速提高6.9个百分点。

      现在我们看看上半年全部上市房企的整体业绩表现。据兰德咨询统计，2015年上半年，191家上市房企总资产9.77万亿元，同比增长28.48%；实现营业收入总额9506.8亿元。去除今年借壳上市的绿地控股后，191家可同比企业的营收收入总额是8646.9亿元，平均每家49.8亿元，比去年同期增长27.19%，增速提高8.73个百分点；归属上市公司股东的净利润总和为1129.8亿元，平均每家5.92亿元，平均净利润率为11.88%，比去年同期下降了2.29个百分点，其中130家A股企业（去除世联、匹凸匹等）的平均净利润率为10.17%，比去年全年下降了0.24个百分点。

      虽然总体来看上市房企营收增速回落加速，且增收不增利现象愈发明显，但也忧中有喜。主要表现在两点。一是部分指标，如管理和营销费用率有所降低，负债水平也基本在正常区间，而并非像有些文章所渲染的那么危急。二是，受上半年市场销售回暖影响，多数企业的现金流（包括经营、筹资和投资活动现金流）有所改善。可以说，历经市场历练的房地产企业，大都能通过调整拿地规模和开工量、加大销售和回款力度等措施来调整现金流。

      下面，我们依次呈现并分析上市房企上半年的各项业绩表现，包括规模及成长性、盈利状况、资金及债务风险、运营效率等，并尽可能做到全面、客观。文中所提及的十几家企业，我们只是善意地提出风险警示。

      （二）分类指标表现：分化加剧

      1.规模及增速：增长乏力，回落加速

      在我们的20038数据库，规模类指标有18项，其中基本指标10项，衍生指标8项。见表1。  

      下面以总资产及增长率、营业收入及增长率来看看上半年上市房企的业绩表现及分化情况。总资产、营收等规模类指标的总体情况不再赘述。从中报可以明显看出，各家上市房企的规模及增速依然在快速拉大，而且分化趋势在进一步加剧。但如果深入剖析会发现，隐情比所谓分化、愈大愈强等显性定论要复杂得多。

      先以大家比较熟悉的“万保招金”为例。2015年上半年四家企业的主要经营业绩及资产情况，见表2。  

      可见，招商和金地与万科和保利已明显不在一个量级上。可以说，招商和金地已基本脱离地产业第一梯队之列。或许，随着绿地借壳上市，用“绿万保中”（中海）更具标杆意义。

      事实上，按营业收入高低划分，191家上市房企可划分为六个梯队，见表3。  

      截至6月30日，191家上市房企资产总值为 97733.9亿元，平均每家 511.7 亿元。在保证样本一致，也就是去年也是这些企业的情况下，统计显示，去年这191家上市房企资产总值为76068.5亿元，平均每家 398.3 亿元。也就是说，总资产增长率是 28.5 %，比上年增幅上升9.8 个百分点。

      按总资产值高低排布，各等级企业的家数及占比见表4。

      再看营业收入及增长率。统计数据显示，营业收入同比增长的有70家，占36.5%，比上年低了20.4个百分点。增长率方面，同比增长超过100%（翻一番）的有24家，占12.5%，其中包括京投银泰、新城发展、万通地产等。同比增长50%—100%的，有20家，占10.5%。其中，泰禾集团同比增长84.85%，鲁商置业51.74%。具体见表5.1-5.3。上半年营业收入负增长的企业高达44.5%，比去年增加了1.5个百分点。这意味着，后劲不足、增长乏力、掉队的企业家数仍在增多。

      值得注意的是，很多知名企业上半年营业收入降幅较大。其中，融创下降39.97%，华远地产下降42.75%，恒盛地产下降85.4%，SOHO中国下降91.93%。

      诚然，营业收入下降与期内资源结算量有关。但是作为上市公司，保持业绩曲线的稳健性很重要。兰德在分析上市房企业绩时，除了看同比增长率、复合增长率外，还看业绩波动性。建议房企要做好三年滚动计划，控制波幅，尽量不要出现像心电图似的跳跃。

      其他规模性指标，包括总资产及增长率、净资产及增长率等，指标特征与营收和净利润相似，限于篇幅，在此不再展开。感兴趣的房企和媒体可联系兰德咨询索取数据资料。

      2.盈利能力：过半企业净利润率低于10%

      对房地产企业来说，营业收入意味着期内结算入账的钱有多少，销售回款意味着期内实际流入口袋里的钱有多少，净利润意味着营收中赚了多少。

      在我们的20038数据库中，评价房地产企业盈利能力的主要指标有7项，其中包括净利润、净利润周转率、毛利率、营业（销售）利润率、净资产收益率等。限于篇幅，下面我们重点分析净利润及增长率、利润率等三项指标。

      先看净利润及增长情况。前面已提到，2015年上半年，191家上市房企的净利润总和为1129.8亿元，平均每家5.92亿元，平均净利润率为11.88%。平均数最能掩盖不同企业的分化情况。事实上，上半年有93家，或48.4%（接近一半）的净利润不及1亿元。具体地说，上半年净利润超过100亿的只有1家，是中海地产（折合人民币130.69亿元）；50-100亿元的有两家，是恒大和万达商业；10-50亿元的，有23家；净利润为负（亏损）的企业有42家，占22%，而2014年只有16.4%。

      净利润增长率方面。上半年，净利润增长一倍（翻一番）的企业有32家；增长率在50%-100%的，有13家；增长率在20%-50%的，有27家。特别一提的是，上半年有44.3%的企业净利润负增长，虽然比同年同期低了8.2个百分点，但超过四成的企业净利润负增长也是比较严重的，意味着利润增长乏力。具体分布情况见表6.1-6.3。

      值得一提的是，上半年绿地控股实现归属上市公司股东的净利润是39.35亿元，净利润率（净利润/营业收入）只有4.58%，还不及中海地产（25.2%）的零头。

      上半年，中海地产除税后综合溢利折合人民币130.69亿元（按6月30日汇率则算，其他香港内房股企业亦同），同比增长25.42%（去年是104.2亿元），连续两年成为半年利润过百亿的企业，继续捍卫者“盈利王”的地位。位居第二、第三的是恒大和万达，分别是94.3亿元和51.94亿元。这三家也是行业内半年净利润过50亿元的三家企业，与去年的家数持平创。2015上半年净利润TOP10见表7。

      上半年，营业收入超过30亿元的企业有65家。进一步对比不同规模企业的营收、净利润及增长情况后发现，营业收入过百亿的企业，营收增长率高于50-100亿元的企业（主要原因是绿地一家拉高了增长率）；50-100亿元的企业又高于30-50亿元的企业。见表8。这说明，在规模增速上，愈大愈快的趋势越来越明显。这不仅意味着市场集中度将会越来越高，而且意味着后级梯队企业与大企业的距离越拉越大。

      但同时，营收增长率高于50-100亿元的企业的净利润增长率却远远低于30-50亿元的企业。为了弄清原因，我们分别分析了24家和22家企业的利润构成情况，认为主要原因是50-100亿元的企业大多处于一个发展瓶颈期和躁动期：规模，不大不小，为了冲入百亿，甚至不惜利润；在产品上，貌似有产品线规划，但普遍不太聚焦，也就难以形成溢价较高的优势产品；在管理上，盲目效仿标杆企业的区域公司制，组织结构不偏平，冗员较多，流程繁琐，运营效率较低——这从周转率指标上可以很明显地看出。对这些企业来说，应沉静反思和应扎牢夯实的方面比较多。我们曾发过《躁动期的百亿房企》文章（按年计，这些企业基本是百亿级），推荐阅读。

      下面再看毛利率和净利率情况。不用繁复的文字表述了，直接看表9.1-9.3。   

      从表9-3可以看出，有超过五成企业的毛利率超过30%，而低于20%的仅占17.71%。可见行业毛利率依然较高，至少说还不算地。知名度较高的企业中，华侨城A上半年的毛利率是51.87%，北辰实业47.08%，保利地产36.3%。值得注意的是华夏幸福，其上半年毛利率从去年的45.8%下降到37.97%，降幅较大。 

      净利率方面，净利率低于10%的企业累计50%，达到超过52.36%，而去年同期只有35%。介于10%-20%的企业占30.37%，与去年的29.7%几乎相当。这意味着，净利润率超过20%的企业在快速减少。前面已提到，2015年上半年全部上市房企的平均净利润率是11.88%，比去年同期下降了2.29个百分点——惯常是1个百分点左右，因此降幅之大比较出乎意料。这或许是与期内结算资源有关，但行业平均净利率持续下降的事实也是再清楚不过的了。

去年年中时我们曾预测，“到2015年，行业平均净利率很有可能触及10%红线”。依次趋势，到年底，这一预言很可能成真。

      行业情况可能不痛不痒。下面以典型企业为例，或许更为直观。与其他指标类似，不同企业的高低优劣相差盈利能力分化非常明显。表10是万科、融创、泰禾等平常曝光率较高的20家企业的盈利情况对比（按2015年上半年营收高低排序）。

      盈利能力是企业的核心竞争力。与其他指标相比，净利润及利润率最能体现一家房企的开发运营能力。为什么不同企业利润率相差这么大？

      在去年的中报总盘点《裂变与隐情》，特别是今年年初连续15篇的《2014房企业绩研评》中的研评10-研评13文中，我们曾详细分析过房企利润率下降的原因，并提出了提高利润率的方向、方法和建议措施，推荐阅读，再次不再重述。

      无论怎样，上市公司总要对股东负责，总不能无视自己企业利润率曲线下滑的现实和趋势。如何逆势拉升起下行的利润率曲线，是房地产企业必须要面对的一大问题。

      3.债务风险：更趋严重

      资金及债务风险，无疑是决定企业生存发展的“命门”。那么，房企资金及债务风险到底怎样呢？

      在我们的20038数据库中，评价房地产企业盈利能力的主要指标有11项，其中包括资产负债率、净负债率、现金比率、流动比率等。限于篇幅，下面我们依然择重分析。

      上半年，191上市房企的资产总额是97734亿元，负债总额是71146亿元，平均资产负债率是72.8%（总负债/总资产）。

      从表11可以看出，资产负债率超过70%的企业占45.83%，而去年同期仅占34%；低于50%的企业占18.75%，而去年同期则高达44.5%。这说明，房企高负债的状况更趋严重。

      我们原本以为，一方面上半年市场销售回暖，另一方面，银根也比较宽松：上半年，房地产贷款余额和房产开发贷款余额（主要投放给开发企业）均创下历史新高，其中房地产贷款余额增长率更是创下4年来新高的19.4%（见图表12、13），没想到负债率依然居高不下，而且更加严重。

      当然，资产负债率或净负债率并不能完全反映一家房企的债务风险及资金链安全状况。事实上，一家快速成长型的房地产企业，通常会大量购地、高额负债，从而使负债率指标很高，但这并不意味着企业就有多高风险。另外，有的企业看上去负债率较高，而且短期负债占比也较高，但如果负债主要是大股东借款（可以比较容易地延期偿付），就算不上债务风险高。要判断一家企业的债务风险及资金链安全程度，需全面分析企业的短期和长期偿债能力。我们的分析指标主要有期内销售回款、期末现金余额、预收账款、有息负债增长率、有息负债结构及加权平均负债息率、流动比率、速动比率等。为了全面、客观地测评房企的资金链情况，兰德研究出了“房企资金压力测试模型”，并已在“地产测评APP”中上线，感兴趣的企业不妨测一测自己的企业资金链状况。

      为什么在市场回暖、银根宽松的情况下房企的负债率依然居高不下，而且更加严重？我们认为，主要原因可能是许多房企，特别是规模性房企已习惯了高负债运营，甚至可以说患上了“高负债依赖症”。事实上，许多企业为了追求规模，只要手中有点儿现金就想拿地。今年上半年，发公司债的企业也越来越多，几家房企联合拿地的事例也越来越多，这虽然可以以小博大，但毫无疑问也会放大杠杆。也毫无疑问，高杠杆、高负债和高资金成本所驱动的以债养债的模式，使得很多以规模速度增长为主导、高成长性房企的债务风险越来越高。

(三)运营效率：周转率提高，费效比下降

      某种程度上说，决定房企生死存亡和绩效优劣的关键是运营效率。道理很简单，只要是能正常周转，就无资金链断裂之忧；假如运营效率高，规模及增速、盈利水平必然也会高。但遗憾的是，很多企业还没意识到这一点，或者虽然意识到了，但还没有采取切实行动或行动实效不彰。

      在我们的20038数据库中，评价房企的运营效率的指标主要有总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、人均销售额、人均创利、三项费用率等。下面重点看看资产周转率和管理、营销费用率。

      2015年上半年，因为营业收入增长较快，加之销售形势较好，上市房企的资产周转率及存货周转率较上年同期略有提高。总体来看，总资产周转率低于0.1的，去年占69.83%，今年上半年有128家，占67.19%。另外，今年上半年存货周转率高于0.3的，有40家企业，占20.84%，而去年同期只有34家。详见表14.1-14.3。

      当然，半年度的资产周转率肯定比全年低。我们相信，依次趋势，今年全面的资产周转率表现，特别是存货周转率，肯定会比去年好。这也是2015年上半年上市房企业绩忧中有喜的一面。

      三项费用率也是测评企业效率高低的一项重要指标。但鉴于房地产企业的财务费用构成比较特殊，想通过财报直接了解真实的资金成本几乎不可能，所以为了确保数据真实，我们去年开始进统计管理和营销费用率，并通过分析费效比来了解企业运行效率的高低。统计结果销售，2015年上半年，上市房企的管理和销售费用率也略优于去年同期，其中低于10%的企业，今年有82家，占42.85%，比去年同期多了4.51个百分点。详见表15。

      尽管如此，我们也注意到，过半房地产企业的管理和销售费用率还是过高。我们认为，两项费用率之和低于7%比较好（今年上半年有24.72%的企业低于7%）。中报数据显示，上半年泰禾集团的两项费用率是7.71%，旭辉是6.76%，万科是5.90%，中海是3.01%。真可谓不比不知道，一比吓一跳。

      其他指标也如此。再以人均销售额为例（销售额与开发系统人数之比）。有的企业人均销售额高达1000万元以上，而有的企业则只有一两百万。这其中当然与售价关系很大，但周转率、去化率却是不分地域、价格的。为什么有的企业去化率超过70%，有的还不到35%？仅用营销力高低来解释显然过于勉强。融创孙宏斌曾说过，销售70%取决于市场和产品，30%取决于销售。兰德深表赞同，并认为，产品力是决定销售业绩的第一因素。正所谓“产品守正，营销出奇”。

      （四）结论与建议：从变态到常态，“轻快”者领先

      在同一市场环境中，我们所统计的4类、38项业绩指标的几乎每项指标，不同企业的高低优劣都相差三倍以上，这是我们统计上市房企财报数据的突出感受。在成文前，兰德把所有上市房企2011-2015连续五年、每年38项指标的中报数据全部制成了表格，并按自然高低进行了排序。翻看190张表，不同企业之间的差距之大着实令人唏嘘。

      同一市场环境中，即使同等规模的企业，为什么业绩指标表现如此之大，或者说为什么分化如此严重？这个问题，我们从未停止思考和分析。研究结果显示，导致房企业绩分化的主要原因有企业增长方式、市场布局、产品结构、开发模式等。在今年初的“房企业绩研评”之研评2《房企业绩分化的原因》文中对此有全面、详细的解析，推进阅读，在此不再赘述。

      我们不再罗列更多的市场数据和业绩数据。几乎可以认为，如今的房地产市场已从供不应求转入供过于求的阶段，今后的房企竞争格局也必然会呈现出更加明显的“越来越”特征：竞争越来越激烈，利润率越来越低，市场集中度越来越高，出局的企业越来越多……也几乎可以认为，“适者生存、强者为王”将是供过于求时期的趋势特征。正如我们在2014年初“房企业绩研评”所说的，“未来已经到来”。因此我们认为，绝大多数房地产企业也都面临着或者滑落、出局，或者谋求破局的战略选择。

      天变不足畏，祖宗不足法。但小而精的中小房企肯定也有机会逆势飞扬，跑赢市场。

      大企业该如何突破增长“天花板”，中小企业如何实现逆势飞扬？下面提供几点建议。

      1. 战略：因势调整，谨慎转型

      米，销售额八万亿左右。所以，对房地产企业来说，把握好市场趋势，结合自己企业的实际情况，首先要做好战略发展规划，才是第一要务。

      我们注意到，目前有三个行业态势正在快速变为现实：一是正向泛金融化方向转向，这契合了行业属性；二是正向信息化方向转向，这迎合了整个社会经济生活的现实；三是企业之间的竞争正在从土地、营销导向，快速回归到市场竞争的本义——硬碰硬的产品竞争。功能复合化、建筑科技化、设计精细化、产品标准化的产品趋势正在变为现实。

      我们也注意到，近年来许多企业在谋求转型，但无论是转型商业地产、养老地产，还是互联万+，不顾实际，盲目效仿标杆企业，随波逐流、一哄而上的转型太多太多，而初见成效的转型少之又少。对于转型，我们当然认为非常必要，因为市场变了，企业肯定要因势调整。但在《房企转型要注意的20个问题》文中，我们也曾明确建议：转型需谨慎，主业（地产）是根本。

      如何做大做强地产主业？我们建议，在增长目标上，企业可适当调低规模增速目标和利润率目标，但未来五年实现30%以上的复合增长率和净利润率不低于10%还是完全可能的；在增长方式上，建议大多数企业优选“两高一轻”发展模式（高周转、高收益、轻资产）；在经营策略上，建议走“新四化”之路：产业协同化，市场聚焦化，产品标准化，运营高效化；在业务/职能战略上，要做好产业协同战略、市场调整战略、产品战略、管治战略、品牌战略、人力资源战略，等等。当然，不同企业实际情况不同，具体目标、增长方式、经营策略等也大不相同。但有一点是相同的：有战略总比没有好，早制定战略总比晚制定好。

      2. 运营：快速周转+高效运营

      不管多好的战略，没有执行都是空话。

无论是重资产，还是轻资产模式，企业要实现规模速度和质量效益的双增长，快速周转是前提。再强调一遍，如果没有高周转作保障，现金流就难以保障，资金链就有断裂的可能性。当然，我们所说的高周转，并不是建议企业某个项目都走快销模式，而是有些项目一定要高周转，而有条件的一些项目则要就可能追求高溢价，最终目的是通过提高周转率，实现企业ROE及项目IRR最大化。至于如何提高运营效率，推荐看兰德咨询官网上的《高周转2.0模式：白银时代的主流模式》和《房企，如何实现高效运营》等文章。

      在兰德咨询的“战略与运营一体化解决方案”中，战略规划是先导，现金流是基础，产品和管理是高效运营的基本保障。我们相信，而且大量实践证明，在逆市中实现战略破局、跑赢市场其实并不难，关键是企业要积极行动起来。

      最后特别申明一点。鉴于财报数据非常繁多，尽管我们已反复核对，但仍不能保证每个数据都准确无误。作为专业地产咨询机构，我们主要做业绩研析，目的是为行业企业提供业绩对标支持，为我们自己的咨询和报告服务提供数据支持，因此本报告不构成任何投资及咨询他建议，我们也不承担任何责任。

      特别提示：2015年上半年全部上市房企的38项业绩指标数据9月28日上传到“地产测评APP”中的“房企业绩查询”。欢迎下载APP并查询。更多报告，请登录兰德咨询官网www.rem.com.cn，或致电010-58930841/2/3/4/5。